October 13, 2022
De parte de Amor Y Rabia
178 puntos de vista

Por Viral Acharya y Raghuram G. Rajan (ex-director del banco central de la India)

Despu茅s de dos a帽os de flexibilizaci贸n cuantitativa, los bancos centrales han comenzado a reducir sus balances y la liquidez parece haberse desvanecido en tan solo unos meses, lo que revela vulnerabilidades agudas del sistema financiero. Ahora est谩 claro que la normalizaci贸n de la pol铆tica monetaria ser谩 extremadamente dif铆cil y llena de riesgos.

El mal funcionamiento del mercado de t铆tulos p煤blicos en una econom铆a desarrollada es una advertencia temprana de posible inestabilidad financiera. En el Reino Unido, la propuesta de 芦minipresupuesto禄 del nuevo gobierno gener贸 temor a que la deuda soberana se volviera insostenible y provoc贸 un enorme incremento de los diferenciales de rendimiento de los bonos del RU (gilts) a largo plazo (1). Consciente de la importancia sist茅mica de ese mercado, el Banco de Inglaterra (BOE) intervino, acertadamente, con el anuncio (2) de la suspensi贸n de su plan de reducir la tenencia de gilts y un programa de una quincena de duraci贸n por el que comprar谩 una cantidad similar a lo que tiene previsto vender en los pr贸ximos doce meses.

A continuaci贸n de esas medidas, los mercados se calmaron. Pero aunque la pronta respuesta del BOE es digna de encomio, debemos preguntarnos qu茅 responsabilidad tienen los bancos centrales por la fragilidad actual de los mercados financieros. Al fin y al cabo, si bien los rendimientos de los gilts a largo plazo se estabilizaron, la liquidez del mercado de bonos de los gobiernos o gilts (a juzgar por el diferencial de precios de compra y venta) no ha mejorado (3). Y al otro lado del Atl谩ntico, la liquidez del mercado de t铆tulos del Tesoro de los Estados Unidos tambi茅n genera inquietud (4). Muchos indicadores est谩n en rojo, igual que al principio de la pandemia de COVID鈥19 en 2020 y tras la quiebra de Lehman Brothers en 2008.

Despu茅s de dos a帽os de flexibilizaci贸n cuantitativa (quantitative easing o QE), en la que los bancos centrales compraron al sector privado bonos a largo plazo y emitieron a cambio reservas l铆quidas, ahora han comenzado a reducir sus balances, y es como si en cuesti贸n de meses la liquidez se hubiera evaporado. 驴Por qu茅 el ajuste cuantitativo (quantitative tightening o QT) produjo ese resultado? En una investigaci贸n reciente que realizamos junto a Rahul Chauhan y Sascha Steffen, y que presentamos en la conferencia de agosto del Banco de la Reserva Federal de Kansas en Jackson Hole (5), mostramos que revertir las pol铆ticas de QE puede ser muy dif铆cil, porque el sector financiero se ha vuelto dependiente de la abundancia de liquidez.

Esta dependencia se pone de manifiesto de m煤ltiples formas. Los bancos comerciales, que normalmente mantienen las reservas suministradas por los bancos centrales durante la QE, financian sus propias compras de activos con dep贸sitos a la vista a corto plazo que representan potentes reclamos sobre su liquidez en tiempos dif铆ciles. Adem谩s, aunque las reservas de los bancos centrales de las econom铆as avanzadas son los activos m谩s seguros del planeta, ofrecen bajos rendimientos, por lo que los bancos comerciales han creado fuentes de ingresos adicionales al ofrecer seguros de liquidez respaldados por reservas a otros. Esto generalmente se materializa en forma de ofertas de l铆mites de tarjetas de cr茅dito m谩s altos para los hogares, l铆neas de cr茅dito contingentes para administradores de activos y corporaciones no financieras, y relaciones broker-dealer como corredores de bolsa prometiendo ayudar a los especuladores a cumplir margin calls (demandas de garant铆as adicionales en efectivo).

Los especuladores no se limitan a los hedge funds (fondos de cobertura), como supimos recientemente en el Reino Unido. Tambi茅n incluyen fondos de pensiones normalmente serios que se han involucrado en la llamada liability-driven investment (inversi贸n impulsada por pasivos): para compensar el bajo rendimiento de los gilts (bonos del gobierno) a largo plazo, provocado por la QE, aumentaron el perfil de riesgo de sus otros activos, asumiendo m谩s apalancamiento, y se protegieron del riesgo de un aumento de los tipos de inter茅s mediante derivados. Si bien estas posiciones cubiertas aseguraron que un aumento de los tipos de inter茅s tendr铆a un impacto igual en sus valores de activos y pasivos, tambi茅n dio lugar a margin calls (demandas de garant铆as adicionales en efectivo) en sus posiciones de derivados. Al carecer del efectivo para cumplir con estas margin calls, depend铆an de banqueros con liquidez adicional como medio para conseguir apoyo.

En resumen, durante los per铆odos de QE, el sector financiero genera demandas potenciales de liquidez que pueden ser muy grandes, lo que en la pr谩ctica consume gran parte de las reservas emitidas. La cantidad de liquidez sobrante es, por lo tanto, mucho menor que la de las reservas emitidas, lo que puede convertirse en un gran problema en caso de un shock financiero, como un susto inducido por la pol铆tica del gobierno.

Nuestro an谩lisis tambi茅n ha descubierto que, en el caso de los Estados Unidos, la pol铆tica de QE hace que las condiciones sean a煤n m谩s estrictas, porque el sector financiero no reduce r谩pidamente su b煤squeda de liquidez, incluso cuando el banco central recupera las reservas. Esto tambi茅n hace que el sistema sea vulnerable a los shocks financieros, como a un accidente a punto de ocurrir. Durante el 煤ltimo episodio de QT en los EEUU, incluso los aumentos relativamente peque帽os e inesperados en la demanda de liquidez, como un aumento en la cuenta del Departamento del Tesoro en la Reserva Federal (Fed), causaron una dislocaci贸n masiva en los mercados de Repos del Tesoro. Eso es exactamente lo que sucedi贸 en septiembre de 2019, lo que llev贸 a la Fed a reanudar sus inyecciones de liquidez. 

El inicio de la pandemia en marzo de 2020 fue un shock de liquidez a煤n mayor, ya que las corporaciones retiraron l铆neas de cr茅dito de los bancos y los especuladores que contaban con ellas para cumplir con sus margin calls. Los bancos centrales inundaron entonces el sistema con reservas. Uno solo puede imaginar la escala de la intervenci贸n que habr铆a sido necesaria si el shock hubiera sido tan malo como el de 2008. Una crisis a煤n m谩s profunda habr铆a llevado a algunos propietarios de depositos a buscar efectivo, provocando que algunos bancos acumularan liquidez adicional para hacer frente a inesperadas retiradas de dep贸sitos acumulados durante los tiempos de auge. 

Dicho de otra manera, cuanto mayor sea la escala y la duraci贸n del QE, mayor ser谩 la liquidez a la que se acostumbren los mercados financieros y m谩s tiempo les llevar谩 a los bancos centrales normalizar sus balances. Pero dado que los shocks financieros, reales y fiscales, no respetan los calendarios de los bancos centrales, a menudo forzar谩n nuevas intervenciones de los bancos centrales, como vimos en el Reino Unido.

Por lo tanto, los responsables de la pol铆tica monetaria se encuentran en una posici贸n muy dif铆cil. Un banco central puede necesitar aumentar los tipos de inter茅s para reducir la inflaci贸n. Pero si tambi茅n debe suministrar liquidez simult谩neamente para estabilizar los mercados de bonos del gobierno, corre el riesgo de enviar un mensaje mixto sobre su postura pol铆tica, sin mencionar las preocupaciones que provoca que se haya convertido en un financiador directo del gobierno. Esto no solo complica la comunicaci贸n de pol铆ticas; tambi茅n podr铆a prolongar la lucha contra la inflaci贸n. 

Si bien los bancos centrales siempre han tenido el deber de proporcionar liquidez de emergencia, hacerlo de manera sostenida y a gran escala, esto es un escenario completamente diferente. Nuestros hallazgos sugieren que ser谩 bastante dif铆cil dar marcha atr谩s en la pol铆tica de QE, sobre todo porque el QT en s铆 mismo aumenta la vulnerabilidad del sistema a los shocks financieros. Si bien el BOE merece ser elogiado por haber acudido al rescate, los bancos centrales en general deben reflexionar sobre su propio papel para lograr que el sistema sea tan vulnerable.

NOTAS




Fuente: Noticiasayr.blogspot.com